股市的呼喚

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重温葛拉漢:你的對錯並不能由多少人反對你來決定

每當股市走向出現顯著變化時

班傑明·葛拉漢的《聰明的投資者》的篇幅雖然不到《證券分析》的一半,但是與後者一樣的條理清晰、結構嚴謹。由於流傳的範圍特別廣泛,因此,這本書在證券界獲得了更高的聲譽和地位。

《聰明的投資者》的原理很樸實,容易應用。葛拉漢在書中明確區分了投資和投機。投資以透徹的數量分析為基礎,而投機靠的則是奇思異想和猜測。

早期葛拉漢曾把投資者分成兩類:防守型和進取型。防守型(又稱被動型)的投資者堅持自己的教條並由此保證投資的收益;進取型的投資者卻通過他對風險的態度獲利。

按照這個思路,實際上只有防守型或被動型的投資者才能稱得上是真正的投資者,而進取型的投資者只能是投機者。「投機」一詞並非貶義,投機意味着額外的風險。

「不能承擔風險的人應該對自己較低的投資回報感到滿意,這是一條古老而正確的法則。從這一點出發,人們又推導出一個普遍接受的觀念:投資者追求的回報率或多或少地與他願意承擔的風險水平成比例。我的觀點卻與此不同,回報率應該以投資者在工作中願意而且能夠付出的智力勞動的數量為基礎。」

因此葛拉漢對一個學生説:「只有在沒有經過仔細研究和錯誤判斷的情況下進行的投機才是不明智的。」葛拉漢告訴我們,聰明的投機方法有很多,而愚蠢的方法也不在少數,一個投資者最好能知道兩者的差別,或者完全避開投機行為。

在關於每股收益的一章裏,葛拉漢列舉了內部人員虛報收入或在復甦階段儘可能註銷損失的所有伎倆。而投資者反擊的辦法也很簡單:把公司在7年或10年中的收益平均化,以此來確定它的真實收益能力。

如果平均收益與其他可測因素有聯繫或有可比性,那麼還可以做出更精確的財務分析。在各個不同階段,股票價格不斷波動,低於價值或高於價值,而投資者的任務就是在購買之前確定一個公司是處於上升階段還是下滑階段。衡量業績是有尺度的,葛拉漢引入了評價公司業績的6個基本因素:

(1)盈利性,葛拉漢喜歡用經營收入與銷售額的比值作為衡量標準;

(2)穩定性,以最近3年平均的每股收益與10年平均的數值進行比較,沒有下降則表示穩定性是100%;

(3)每股收益的增長性可以和道瓊斯指數進行對比;

(4)財務狀況由公司的債務比例決定,狀況良好的公司2美元現有資產中現有負債不能超過1美元,也就是説,債務不能超過現有資產的50 %;

(5)紅利分配最重要的是連續支付的年限越長越好,如果數量穩定增加就更好了;

(6)價格歷史很重要。股票隨時都可能週期性地失去吸引力,造成價格下跌,但是如果一個公司的股價在很長時間內能定期保持增長,這也是很有説服力的。

沃倫·巴菲特讀這本書時只有19歲。巴菲特説,讀葛拉漢的書,沒有人會感到無聊。這本書為巴菲特提供了一個最重要的經商理念,即「只有在不受感情因素影響的情況下,進行的投資才是最明智的投資」,也就是説,投資不應受感情的影響,沒有寄予贏利的厚望,也沒有擔心有所損失的忐忑不安,更不要隨大流,看別人購買自己就盲目地跟着購買。

他建議讀者要特別注意第八章介紹如何在投資中採取正確的態度,和第二十章介紹在可能性很小的價格上買進普通股票的思想,葛拉漢把它稱為安全度。這兩章是所有投資方面的建議中最重要的兩條――一個真正的投資者應學會利用股票價格,不論是在股價最高時還是在最低時,他都能夠以相對於真正的商業價值來講較低的價格買進。「為了用三個字揭示正確投資的祕密,我大膽提出了這個概念——安全度。」

巴菲特後來在伯克希爾公司年報中寫道,「42年以後,我仍然認為這三個字最恰當。沒領會這個簡單概念的投資者在90年代初都受到了嚴重損失。」因此,巴菲特又建議,每次當股票市場的走向出現了顯著變化時都應該回頭看看這本《聰明的投資者》。

「每次閲讀,你都能發現一些新的東西。」為了説明這本書對他思想上的巨大影響,巴菲特回憶説,有一次,在為美國國際商用機器公司的反托拉斯事件作證時,美國國際商用機器公司的律師説,巴菲特的觀點和書中的某一個段落是有矛盾的。

巴菲特反駁説,那位律師引證的那本書是由其他人供稿的第三版,巴菲特背誦的那段不在該書的第一版中,第一版中只包括葛拉漢和多德的文章。

葛拉漢晚年的時候常説,他認為剛涉足投資業的年輕人或者一位投資者閲讀《聰明的投資者》要比看《證券分析》更有幫助。他還説,讀者應該從書中找到對自己有用的觀點並在工作中加以運用。

他並不認為學生、讀者或同行們應該嚴格地與他的原理或其他原理保持一致。正因為如此,葛拉漢經常對自己的思想進行檢查,提出挑戰,每隔5-8年就會對《聰明的投資者》做一次修訂。

正確對待波動是成功投資的試金石

重温一下班傑明·葛拉漢如何正確對待市場波動的精闢論述很有必要,它使得我們不至於經常忘記了大師的教誨而迷失了方向。

葛拉漢認為,在對待股市運動的態度上可以區分出投資者和投機者。投機者的興趣主要在參與市場波動並從中謀取利潤;而投資者的興趣主要在以適當的價格取得和持有適當的股票。

當股票價格波動較大時,所有投資者的投資組合價值也都會有極大的變化。但是葛拉漢認為,投資者不應太受這些價格波動的影響,除非他已經建立的買低賣高的方法。當他在一個上升的市場買進,並且市場持續上升時,他也不一定是一個聰明的投資者。

直至他以好的利潤兑現時,那才是真的,除非他肯定不購買股票——一個不可能的故事——或他決定僅在相當低的價位再投資。

在一個持續的計劃中,不可能實現市場的利潤。投資成功與否應該用長期的收益或長期市場價格的增長來衡量,而非短時間內賺取的差價。

成功的最好證明在於,在大多數情況下,合理的價格行為將與平均收益、紅利和負債表狀況很好的改進所伴隨。因而在長時間內,一個成功投資的市場實驗和普通企業實驗趨於一致。

而對於股市下跌和不成功的投資情況則有所不同。這裏短期的和長期的影響是有區別的,除非價格跌幅較大,比如,大於1/3,或是反映了該企業地位下降,否則價格下跌對真正的投資者沒有太大的影響。

在熊市時,許多較好的股也許售價極低,持有者的票面價值也許會損失50%左右.但這不一定説明其將有長期的影響。葛拉漢以1937年至1938年間大西洋和太平洋茶葉公司的普通股為例來説明這一點。

大西洋和太平洋茶葉公司的股票曾於1929年在紐約場外交易所交易,售價最高時達到494美元。但是到1932年跌到了104美元.而該公司的收入即使是在這災難性的一年.也幾乎和以前一樣高。1936年,股價一直在111美元至131美元之間波動。然而在1938年的經濟衰退和熊市時,跌到了36美元的新低。這個價格低得驚人。

這意味着該公司優先股和普通股的總價值僅為1. 26億美元,儘管該公司剛剛報告其擁有的現金就有8500萬美元,還有1.34億美元的淨資產。這個公司,即使不是世界上,也是美國最大的零售企業,多年來一直有良好的收益記錄。但是1938年,這個優秀的企業的價值在華爾街被認為比它的流動資產還低,這意味着其營業值比清算值還小。為什麼?

第一,連鎖企業受到了特別税的威脅;

第二,淨利潤在前些年有所下跌;

第三,因為股市普遍蕭條。

第一個原因被誇大了所以不必去害怕,而另外兩個原因則是暫時的。

假如一個投資者在1937年以其5年平均收益的12倍,或大約80美元的價格買入了公司的普通股,那麼價格跌到36美元時,他肯定不會無動於衷。他將會得到忠告,仔細檢查一下圖形,看是否做出了某些錯誤計算。

但如果他的研究結果使其消除了疑慮,那麼他就會將股市的下跌作為暫時的反覆無常的變化而加以忽視,除非他有資金和勇氣利用股市所提供的廉價購買更多的該種股票。

最終,這個公司的普通股後來上漲到超過與1938年等值的700美元,即在1股劃分成10股後,於1961年上升到70.5美元,但第二年又跌了一半,但這也只能説明不規則的價格波動使績優股也變得很脆弱。

由於股票價格也呈週期性和大範圍的波動,因此,許多聰明的投資者就感興趣於從價格的波動變化中謀取利潤。他們往往通過兩種途徑達到此目的:時機和價格。

所謂時機,就是要致力於預測股票市場的行動——當認為將來市場上升時買入並持有,而當市場下降時賣出或不買。所謂價格,就是致力於當報價低於合理價格時買進股票,而當上升到超過該價格時賣出股票。

葛拉漢相信不論通過兩種途徑的哪一種,一個理性投資者最後都會收到滿意的回報。但他也同樣確信,如果在預測的基礎上,把重點放在時機上,這個投資者最後會成為一個投機者,從而得到投機者的結果。外行人不易看到二者之間的區別,而且華爾街也不認為二者之間存在區別。

實際上,股票經紀人和投資諮詢人員都普遍認為投資者和投機者都應對市場預測持極其謹慎的態度,而不是確信其正確性。一個人從華爾街得到的越多,他就越應對預測和時機持懷疑態度。因此投資者不必進行大量的預測,因為應他的要求所進行的預測幾乎天天出現。

葛拉漢指出,關於時機的理論還有一點很容易被忽視。對於投機者,時機具有心理上的重要性,因為他想在短時間內獲取大筆利潤,在他的股票上升之前等待一年的想法是不適合他的。而等待的時間對投資者來説則無關緊要。

如果沒有得到某一有價值的信號,説明購買時機已經來到,投機者就不會投資,那對他有什麼利潤呢?投機者只有在等待一段時間後,以相當的價格買入,才能賺取利潤以抵消股息收入的損失。這也意味着對於投資者來説,時機沒有真正的價值,除非它與價格一致,即,除非它使他能比以前的賣價低得多的價格再次買人。

葛拉漢認為一般投資者不能一直通過預測價格的波動來賺取利潤。在每一個大幅下降後買進且在每一個大幅上升後賣出的情況下,他能從中獲利嗎?

從1950年以前的價格波動情況來看,投資者似乎可以通過買低賣高方法從中獲取利潤。而事實上,古典的「精明投資者」的定義是「在其他人都拋售的熊市中購入,在其他人都購入的牛市中拋出的人」。

聰明的投資者應該能識別出週期性的熊市和牛市,從而在熊市上購入,在牛市上拋出,並且在大多數情況下以相當短的時間就價值因素或價格升降幅度或二者的綜合情況,研究出各種確定市場是否處於購入或拋出水平的方法。

葛拉漢相信,對待價格波動的正確的精神態度永遠是所有成功的股票投資的試金石。投資者不僅要在理智上知道市場下挫即將發生,而且在感情上要鎮定自若,從容應對,就像一個企業家面對不具吸引力的報價一樣:不予理睬。

葛拉漢説,一個真正的投資家極少被迫出售其股票。而且在其他時候他都有對目前市場報價置之不理的理由。而投資者是否保持警惕和超然的態度,這正是投資者和投機者的區別所在。對於理性投資,精神態度永遠比技巧更重要。

「必須遵循一個簡單的投資規劃」

在《聰明的投資者》一書中,班傑明·葛拉漢把投資者分成兩種:防禦型(又稱被動型)的投資者與進取型的投資者。防禦型的投資者被定義為那些主要感興趣於投資的安全性和不願煩惱的投資者,類似於我們今天所説的價值投資者。

葛拉漢認為,如果我們是一個防禦型投資者,就應該按照以下面的形式給出了的投資種類,也就是應該購買的品種:

1.政府債券或免税證券;

2.各種最主要的普通股,或主要的投資基金股份。

如果願意接受葛拉漢關於聰明的投資者將買什麼的論證,那麼,有幾類範圍很廣而且重要的證券,投資者則不應該購買。這些是:

1.投資級別的公司債券和優先股,除非它們的税後收入和高質量免税證券的收入相當;

2.以比平均收入增值率高得多的價格出售的熱門股;

3.二級普通股,相當於垃圾股,除非其價格特別低;

4.作為上一類的推論,一般情況下,不要購買普通股的新股,但是不包括主要證券認股權的行使。

而且,更重要的是,一個防禦型投資者必須遵循一個簡單的投資規劃:把證券劃分成兩部分,一部分是合適的債券,另一部分則是組合多樣化的股票。投資者最好要在這兩部分的比例上做出選擇。

有兩種方法:一種是把這個比例固定,例如永遠是50%;當市場水平大幅度上升或下降使這個比例改變後,例如到55%或45%,我們可以進行不經常的調整以恢復到50%的比例。

另一種選擇是,當我們感覺到市場上漲到高得危險時,我們可以減少股票的持有量,使其低於50%,甚至低到25%;相反,如果我們認為股票價格的下跌使得它們很有吸引力時,我們可以提高這個比例,甚至可能高到75%。

在市場上漲時減少股票持有量而增加債券,或者在市場下跌時增加股票持有量而減少債券,這種投資方法經常被忽略,國內的投資者也極少採用,包括我自己在內。而沃倫·巴菲特則經常使用。雖然固定收益有價證券只佔伯克希爾投資組合中相當小的比例,比如1993年固定收益有價證券如定存、債券以及優先股佔其投資組合17%,而其他保險公司則佔到了60%-80%。

因此,就這一點而言,巴菲特的做法是耐人尋味的。因為伯克希爾有着良好的財務品質與有計劃的保險哲學,巴菲特就能夠將大多數資產投資在股票中,所以這不能説,巴菲特違背了他的老師的教導。

一般而言,巴菲特對債券並沒有很大的興趣,他認為投資債券只能是「平凡」的投資,因為債券畢竟是一種收益有限的投資工具。除非在貨幣長期的穩定性較好的時候,他才會感興趣。如果是通貨膨脹,預期未來現金購買力將會降低,他是不會投資債券的。

但是最近有報道説,「為應對當前經濟衰退的不利局勢,巴菲特正在調整其投資結構,將投資重心向固定收益類資產轉移。」這又將傳遞給我們什麼信息呢?也許只有在經濟蕭條的時候才能體現出持有優秀債券帶來的好處。

一般説,除非將來發生意外,股票的基本價值肯定會穩定地增長,反映在平均或「正常」市場價格也會相應增長,這一事實以及通貨膨脹的影響,是使股票的平均價格明顯呈上漲趨勢的原因。

雖然股票正常或平均價格的穩定增長,但也不能防止股票嚴重的和可能是持續的貶值,這種風險是不可避免的。相反,如果不投資於股票,像某些保險公司,假如市場水平保持現有或較高水平,它就會承受相應的懲罰。

因此,在正常市場水平下,如果防禦型投資者能把一半的本金投資於在市場正常水平上獲得的普通股——無論這些普通股是什麼——另一半投資於收益率為3,5%的免税債券,他的收入回報率就會在3.5%和4%之間,約有一半免税。

另外,他的股票也會隨着利潤的再投資而升值,從而使他的回報率可能會高達4.5%。這個成果雖不能説驚人,但可比較輕鬆地取得。另外,它可保護投資者不受大規模的通貨膨脹引起的購買力下降的影響。

反過來,即使沒有進一步的通貨膨脹,股票的投資回報率也很有可能比我們估計的更好。因此,只要防禦型投資者的出價不高於正常價值,他就會收到滿意的投資結果。

葛拉漢舉例説,自1949年以來,普通股的回報率比初始的4%高得多,且後來比他所預期的5%也高得多,這是對過去的結果滿意的源泉。但是也要注意,在股票市場價格大幅度上升的情況下,產生這個好的結果可能對將來又是一個威脅,而不是促進。

因此,投資需要並預先假定安全邊界,以防事態的發展與預料的相反。在市場交易中,就像在其他形式的投機中一樣,錯誤是沒有邊界的;你要麼對,要麼錯,錯了就意味着損失。

因此,儘管葛拉漢相信普通的理性的投資者可以學會在市場交易中賺錢,但他還是建議投資者去嘗試其他的方法。每個人都知道,在市場交易中,大多數人最後是賠錢的。那些不肯放棄的人,要麼不理智,要麼想用金錢來換取其中的樂趣,要麼具有超常的天分。在任何情況下,他們都並非是一個真正意義上的投資者。

股票下跌並不意味着虧損

當我們持有的股票大幅跳水時,我們會本能地想要割肉,因為我們會覺得那就意味着虧損,但是班傑明·葛拉漢的回答是:並非如此。股票,特別是物有所值的股票,它的下跌並不一定給投資者造成什麼損失,相反地,它可以讓投資者以更低的價格買進,從而攤低持股的成本。

還是以大西洋和太平洋茶葉公司為例,如果一個投資者以每股80美元的價格買入其公司的股票,到1936年其股價跌到最低點的36美元時,是不是真的發生了損失或者比以前更窮了呢?

葛拉漢説,並沒有。只要投資者堅持在36美元的最低點不拋售,而且堅定地認為公司的內在價值或固有價值並沒有發生損減,股價將來一定能夠恢復到與其內在價值相符的水平。

按照葛拉漢的計算,當公司大西洋和太平洋茶葉公司的股價跌到36美元時,已經大大低於其內在價值,因為公司股票的總市值竟然比它的流動資本還低,這顯然是很荒謬的。

果然,僅僅一年以後的1937年,它的股票價格就迅速上漲到每股117.5美元,一年之間上漲了2.26倍。

其實在股票市場大蕭條時,這樣的情形比比皆是。按照葛拉漢的思路,我們也以中國聯通為例。雖然中國聯通可能並不是中國優秀的公司,但可以説明一些問題。

2004年2月時中國聯通公司的股價最高5元多,到2005年股權分置前,跌到2.5元左右。股權分置後,2006年8月其股價最低點為2.19元,這意味着公司的股票總市值大約在460億元左右,而當年公司的流動資本大約在210億元,還有477億元的淨資產,考慮到國內市場的特殊性,股票總市值比流動資本僅多出1倍有餘,但是卻低於其淨資產,並且公司自由現金流從2004年的76億元上升到2006年的149億元,可以説已經低於其內在價值。

如果我們在3元附近買進,並且在2.19元的最低點堅持不拋售,堅信股票價格將來一定能夠恢復到與其內在價值相符的水平。接下來的情形大家都知道,一年以後,中國聯通股票的最高點為13.5元,即使我們選擇在10元左右賣出,也有3.56倍的收益。

葛拉漢認為,真正的投資者的確需要關注手中股票價格的變動,否則他就無法判斷能不能在市場中獲利,但是,他會對不符合自己判斷和傾向的價格波動置之不理。價格波動對真正的投資者只有一個重要意義,那就是,當股價大幅下跌後,給投資者提供買入的機會,而當股價大幅上漲後,給投資者提供出售的機會。

在這兩者其他的時候,投資者應該將注意力集中在股利收入和公司的運作上,不必對股價波動過於敏感。投資者應該學會以經營一家企業的態度去經營股票。

試想,我們如果擁有一家企業或者擁有一家企業的一部分股份,我們總不會天天想着如何出售這家企業或這家企業的一部分股份吧?看看那些小股東,即使在企業很不景氣時,也很少有被迫出售其股份的。

因此,真正的投資者是很少關心股價波動的,因為這種股價波動並不一定表明其內在價值真的發生了什麼變化。大部分投資者雖然並沒有對上市公司擁有重要的控制權,但卻擁有一項有利的條件,那就是可以隨時隨地賣出自己手中的股票,換成現金或另一種廉價的股票,這要比那些只擁有非上市公司或非上市公司的股份的人要靈活得多。

但是,與上市公司的投資者相比,那些非上市公司的投資者心裏反而要感到安逸一些,因為他們的股份不能上市流通,所以也就不去那麼關心其股價的波動——實際上也沒有股價可以波動。

而這樣做的結果是什麼呢?由於每年都能獲得分紅,他們就會感到自己的投資是成功的。相反,那些上市公司的投資者,看到股價在不斷下跌,就會誤認為其內在價值也真的在下降——其實這並不符合實際。

葛拉漢説,當看到許多投資者在那裏認真地預測股市走向,並且投入大量精力去選擇短時間內股價可能翻番的股票時,他就覺得好笑。雖然這樣的努力看起來似乎符合邏輯,但是這種做法卻不是真正的投資者所採用的——道理很簡單,因為這意味着這些投資者要和那些專業投資者——比如莊家——同台競爭,贏面有多少就可想而知了。

當然,要想讓你的股票在下跌時並不一定造成什麼損失,其中的關鍵一定是「物有所值」,如果不是「物有所值」,那又另當別論了。因此,在我們進入市場前就必須應該至少明確以下問題:

1、我是否非常瞭解那個行業以及那家企業;

2、我是否確切地瞭解企業的內在價值;

3、企業目前的市值是否大大低於其內在價值,甚至低於50%以上;

4、企業是否具有競爭優勢或者具有行業壁壘;

5、企業是否由具有能力和誠信的管理者經營;

6、企業經營不利的可能性是否降至最低。

只有當這些問題都得到了肯定的答案,投資者才可以考慮買進。而具有良好的股票投資組合的投資者,還應該預計到其股票價格會發生波動,甚至劇烈波動。

但是無論如何漲跌,他都應該避免過分激動。他應該知道,他既可以從價格的波動中獲利,也可以忽視它們。他不應該因為某一股票上漲了就買入,也不應該因為某一股票下跌了就賣出。

如果他能夠永遠記住這樣一句格言,他就可能不會犯下重大的錯誤,那就是,「股票劇漲之後不要買,而股票暴跌之後則不要賣。」

一心尋找優秀的企業管理者

班傑明·葛拉漢認為,投資者既然作為企業的一個整體,那麼他們肯定不是也不能是證券交易商,他們理應是企業的主人,他們的回報應該是通過企業賺錢,而不是通過股票差價賺錢,這才是真正的企業購買者。

如果投資者能夠認識到這一點,那麼所謂的投資實際上就是把錢交給企業的管理者,由他們為我們經營。如果是這樣的話,那麼企業管理者是否優秀,或者至少合格,就是至關重要的了。當然,要挑選到優秀的行業並不易,挑選到優秀的管理難度更大。難到什麼程度?

以查理·芒格為例。上世紀50年代,芒格離婚後決心再婚,然而,當他分析了成功的婚姻的概率後,芒格這樣説,「我怎樣才能找到那個人呢?加利福尼亞2000萬人口中有一半是婦女。在這1000萬婦女中,只有200萬人的年齡合適。

200萬人中,150萬結婚,只剩下50萬。50萬人中的30萬人太愚蠢,另外5萬人又太聰明,剩下的15萬人中,我想和她結婚的也只能裝滿一個籃球場。我要從中找到一個,而且我還必須在她那個籃球場裏。」

要找到「那個人」是那麼難,要找到優秀的管理者同樣也難。當年的林行止先生曾感概,他在美國一萬多家上市公司中只看中七家,而在馬來西亞只看中一家,雖然可能一些誇張,但也説明難度確實很大。究其原因,目前對上市公司管理者的經營管理能力進行客觀評價的方法不多,並且不科學。

在多數情況下,投資者的評判依據只能靠聲譽,但是聲譽並不可靠。如果把經營業績當做考察管理者的主要依據,又十分容易陷入量而不是質的考察。美國市場中曾經普遍採用通過股票價格分析其中究竟有多少反映出色的管理所創造的巨大收益,但是這樣做也很容易高估管理因素在拉動股價方面所起的作用。

一般的投資者所關心的問題可能有兩個:一是管理者是否富有效率?二是股東的利益能否得到合適的的認可?儘管在股東大會上這些問題也會被提出來,可是中心議題卻總是偏離,動不動就會糾纏管理者的的工資報酬或其他不適當的問題,而實際情況卻是管理者的工資報酬與管理效率之間並沒有多大關係。

因此葛拉漢建議,投資者的考察重點應該放在企業的管理效率上。當然這個問題很複雜,但又不能不考察。

具體操作可以從兩方面入手:一是企業的員工是否優秀,忠於職守;二是找到一種判斷管理者是優是劣的簡易標準。判斷管理者不夠優秀或管理無效的信號有3個:

1、即便在經濟繁榮時期,該企業也居然連續幾年沒有給投資者以滿意的回報;

2、企業的銷售邊際利潤沒有達到整個行業的平均增長水平;

3、每股收益增長沒有達到整個行業的平均增長水平。

當這3個信號同時出現時,毫無疑問就表明該企業的管理出了問題。考察的重點應該在利潤的增長上,而不是銷售的增長上,不能本末倒置。

以菲利普·莫里斯公司為例,1947年莫里斯的税後淨利潤率高達8.6%,淨銷售增長170%,這似乎還不錯,但是與同行業其他4家企業税後淨利潤率13.3%相比卻低得多,雖然它們的淨銷售增長只有156%。如果再剔除利息後,它的税後淨利潤率竟然不到2%,表明企業的借貸資本比例太大。

由此可見,在10年間,這家原來迅猛發展的公司在和同行的激烈競爭中,已經蜕變成一家非常普通的公司了。但是,即使莫里斯的盈利能力不斷下降,管理效率不斷退步,然而在股東大會上卻沒有任何一個股東提出這個問題。這表明投資者既可能被銷售增長所矇蔽,也可能表明那些股東根本不去關心管理者是否優秀。

實際上一個企業的成功,就是這個企業管理者的成功,而只有管理者的成功,才能轉換為投資者的成功,這也就是巴菲特為什麼僅僅因為看中管理者的優秀就願意買進其公司的原因。

事實上,巴菲特近年來把確認企業是否具有優秀的管理者提升到前所未有的高度,也許是因為他看了太多的企業由於管理者的問題使企業在瞬間窒息而亡,所以每當伯克希爾完成一起併購之後,巴菲特總是情不自禁地向股東們展示那些優秀的管理者。

在今年的致股東信中,巴菲特就把「擴大和培養優秀的管理團隊」列入他和查理「簡單地緊盯着的四項目標」之一,這其中的含義自然不言自明。

因此,作為一個真正的投資者,「他們主要的精力和智慧應該——至少在理論上如此——用於確保公司的良好運行,這也意味着他們應確保公司得到誠實和良好的管理。」