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一位傳奇投資者的價值投資祕訣

我們所有人(投資者、基金經理甚至我自己)都會或多或少地傾向於非理性。

我們有非常明確的目標,比如保持儲蓄的購買力,但我們無法合理利用那些可以幫助我們實現這些目標的工具。歷史上,我們的非理性行為導致了與相關資產業績無關的波動,這尤其體現在市場的那些轉折點上。

有趣的是,在我們的「行業」中,客户並不總是對的:他們在頂部投資,在底部將資產賣出,這阻礙了他們獲得回報的能力。從長期來看,他們的投資回報往往低於市場平均水平。這不僅僅是一種觀點,我們只要看看共同基金的流入和流出就知道了。

本章的目的是更好地瞭解我們自己,約束我們黑暗和瘋狂的一面——驅使我們未經思考就開始行動,或者更糟的是,去做一些違揹我們利益的事情。

■ 為什麼我們仍然相信固定收益投資比股票投資更安全,儘管所有的證據都與之相反?
■ 為什麼一些投資策略能夠系統性地取得更好的成果?我們為什麼不充分利用它們?
■ 為什麼有些基金經理的業績一再好於市場?

為了回答這些問題,我們需要回顧一下心理學家和經濟學家的研究,他們在過去50年裏特別關注我們的非理性行為,得出了與經濟學和投資領域相關的結論,這是我們在這裏感興趣的主要領域。

人類並不總是理性的,奧地利學派的追隨者對此毫不奇怪。儘管事實是,當我們採取行動時,因為我們有特定的最終目標,所以不管我們喜歡與否,這些目標總是理性的(否則我們就不會行動)。但另一個事實是,我們並不總是選擇最好的方法或適當地應用這些方法去實現目標。

我們的目標可能是最大化我們的長期儲蓄,或把我們的財富捐贈給有需要的人,但不管我們的目標是什麼,我們都需要使用正確的方法來實現它。我們無法通過將儲蓄捐贈給第三方或有意識地投資那些無法給我們帶來合理回報的資產來實現儲蓄的最大化。這就是非理性。

在米塞斯之前,龐巴維克探討過非理性這個話題,儘管他是一位經濟學家而不是心理學家。他對時間偏好及其相關錯誤(比如我們對「當前」的過分重視或是推舉的時間不一致)的研究特別感興趣。
他的利息理論是基於這樣一個事實,即我們賦予當前商品比未來商品更多的價值,但在這樣做的過程中,我們系統地低估了我們未來的需求以及為滿足這些需求所採取的手段。

他把這歸結為三個因素:一是人們對未來需求缺乏規劃;二是他們缺乏意志力;三是人類生活的短暫和不確定性。每個因素對每個人的影響不同,而且會隨着時間的推移而變化。

龐巴維克是第一個通過引用心理因素來分析人們對時間估值「錯誤」的人。這樣的錯誤導致人們短視地高估了當前相對於未來的價值,同時也產生了對時間價值的「不一致性」。例如,在不同的時刻給相同的時間間隔賦予不同的價值:我們更看重在今天相對於一年內收到的東西,而不是在第5年相對於第6年內收到的東西。這兩種情況的間隔都是一年,但是我們的評估是不同的。

20世紀的研究者更詳細地研究了非理性。問題的根源在於我們的情感和理性之間的衝突,尤其是當我們的情感反應過度以至超過理性時。正如卡尼曼(Kahneman)所指出的,我們有兩個分別用1和2來表示的體系。體系1運行迅速、自動,幾乎毫不費力,不需要我們的任何控制。體系2則需要我們自身的努力來控制,這涉及了計算複雜的腦力活動。

這些體係為心理學家所熟知,我們都相信我們的行為處在體系2,即在有意識的體系中,我們自由而理性地進行選擇。但事實並非如此。

體系1,即情感體系,比我們想象的更經常地處於主導地位。

例如,一個由直覺來解決的經典問題:

一根棒球棒和一個球總共要花1.10美元,棒球棒比球貴1美元。這個球多少錢?

一般人的直覺反應是0.10美元,但這是錯誤的,這樣的話棒球棒的價格應該是1.10美元,總共是1.20美元。正確答案是0.05美元。只要一點點努力,我們都能找到正確的答案,但我們很容易懶惰,讓直覺把我們引入歧途。針對這個問題,超過50%的哈佛、麻省理工和普林斯頓的學生給出了錯誤的答案,在知名度較低的大學中,這一比例高達80%!

問題不在於我們的智商是高還是低,而在於我們讓自己被更原始的衝動牽着走,並且沒有運用我們的智慧。我們認為我們意識到了自己的行為,但往往我們沒有。這樣的行為可能會帶來非常負面的財務後果,所以在這一章,我們的目標是重新審視這個問題,並找到將其最小化的方法。

我們為什麼不投資股票呢?

第一個或許也是最重要的理性缺陷是我們極度厭惡風險(在這種情況下,我們將其與波動性混為一談),這阻礙了我們將大部分儲蓄投資於股票。鑑於本書所闡述的理論依據和歷史證據,人們投資於股票是更合乎邏輯的。的確,在一些金融文化更為發達的盎格魯-撒克遜國家,儲蓄者不會這樣做,他們通過養老基金將很大一部分投資配置到實物資產上,尤其是股票。然而,這在大多數國家都不會發生。例如,在西班牙,大部分儲蓄都進入了實物資產,主要是房地產(佔總資產的78%)。

這種對「風險」(本質上是波動性)的厭惡是所有錯誤中代價最大的,因為它阻止我們在承擔最小實際風險的同時走上提高儲蓄購買力的明確道路。

即使在金融最發達的經濟體中人們也是如此。例如,一項調查顯示:只有17%的美國人在考慮將他們不需要的錢投資10年以上時才會考慮股票;27%的美國人更喜歡房地產,23%的美國人更願意持有銀行現金、儲蓄等具有流動性的資產。直截了當地説,從長遠來看,很多美國人更喜歡持有流動性資產而不是股票。結果與第五章中的結果相似。

如果我們從邏輯角度思考並考慮歷史結果,那麼這個緒論是荒謬的,但卻是真實的。什洛莫·貝納茨(Schlomo Benartzi)和理查德·泰勒(Richard Thaler)為這種人們對風險的厭惡提供了兩個理由。

(1)投資者厭惡虧損,過分看重不虧損,由此目光短淺,尤其厭惡短期虧損。收益的喜樂比虧損的痛苦和不適更短暫。此外,我們更重視有效虧損,而不是機會成本(放棄的利益)。我們不擔心沒有贏,尤其是在我們不知道我們的鄰居贏了的時候,我們擔心的是虧損。

這種厭惡與所謂的「框架依賴」密切相關。「框架依賴」指的是我們如何根據問題呈現給我們的方式做出不同的決定。這裏,問題更多地集中在有效虧損上,而不是放棄的收益上。

我們可以考慮以下由卡尼曼和特沃斯基(Tversky)研究的風險厭惡示例。

我們有兩個選擇:一是100%的概率損失7500美元;二是75%的概率損失10000美元,25%的概率沒有任何損失。

這兩個選項的預期損失都是7500美元,但大多數人會選擇第二個選項,因為他們顯然不喜歡損失。在第一個選項中,損失是確定的;而在第二個選項中,人們有不損失的可能性。

我們的大腦很可能還沒有進化得那麼快,而我們仍然過於重視損失,因為往往最害怕威脅的生物比較可能生存下來。這種對損失的過分重視不僅會導致我們的收益減損,還可能使我們被「不正當」顧問打開操縱之門。

(2)我們過於關注結果,這限制了我們的長遠眼光。如果我們不那麼關注它們,那麼我們的結果實際上會改善。損失給我們帶來的痛苦比我們從同樣數量的收益中獲得的快樂還要多。當我們投資股票時,許多日子裏的股價低於成本,我們的投資是虧損的,即使最終的結果從長遠來看是非常正面的。因此,通過避免頻繁地審查結果,我們將減少遭受損失的風險,並且能更好地容忍波動性。

忽視我們的情感本能,為不同資產類型的未來結果分配正確的概率,這對我們來説是一個挑戰。以上這兩個個性因素的結合使得人們很難接受股票投資的波動性和由此帶來的暫時性損失。

解決一個問題需要我們意識到問題的存在,並願意找到它的根源。一旦我們認識到我們並不完美,認識到自己缺乏必要的耐心或鎮定,那麼知識應該是我們的第一個支持來源。我們通過提高在投資時對潛在現實的認識來增強我們的信念,因而能將更大比例的儲蓄用於投資股票。體系2需要有足夠的裝備來制服體系1。

不可否認,有時候犯錯最多的是同一批「專家」,但我們在決策中運用的知識越多,我們的頭腦就會越平靜。耐心是可以培養的。

耐心是投資過程的關鍵,它能幫助我們控制那些更短視的衝動。因此,任何有助於加強它的措施都是受歡迎的。一個實用的工具是對投資採取系統性的方法。例如,以一定的頻率投資一定的金額——不管情況如何,都在每月的第一天投資。數量和頻率無關緊要,重要的是做出堅定不移的定期投資決定。人們採用這種方法通常可以獲得比基於直覺的決定更好的結果,或者至少與其相當。

另一種有用的方法是將監控投資組合的頻率間隔開來。如果一年一次或者三年一次,那就更好了。這似乎是一種推卸責任的行為,但如果我們對戰略進行了分析並對此有信心,我們就需要做這項工作。我不知道自己在個人基金裏投資了多少錢。當我有一些現金時,我會在同一天投資於基金,直到有更多的存款時,我才會想起它。有時我把月報表作為一個提醒,但有時我會直接把它們丟入垃圾箱。投資時,業績最好的投資者或客户是那些在做出合理投資後沒有持續監控它的人。

作為一名投資專業人士,我必須每天跟蹤價格走勢,但如前文所述,我會等到市場收盤後才啟動電腦,這是我一天中唯一一次查看當天的交易情況。在當天剩下的時間裏,我不知道價格如何變化。除非交易臺或團隊中的某個人警告我,我們觀察名單上的一隻股票正在我們感興趣的範圍內波動,我們有必要買進或賣出。我的辦公室裏沒有彭博終端,我們整個辦公室都共用一個彭博終端。

一些知名投資者間隔幾周甚至更長時間都不看價格;另一些投資者則只會在考慮一晚上之後才讓自己執行命令。任何符合我們需要的制度都是可以被接受的,重要的是,我們不會被每天發生的事幹擾。

一些知識和一些錦囊妙計可以顯著改善我們對風險和損失的短視厭惡。我最引以為豪的成就之一就是幫助許多家人、朋友和熟人減少了短視,他們中的許多人現在意識到,股市波動對他們的長期儲蓄是一件好事。