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細思恐極:比爾·米勒是因為遭遇了「價值陷阱」

比爾·米勒是萊格梅森價值基金的掌舵人,他曾經創造了從1991年到2005年連續15年擊敗標普500指數的空前紀錄。因此被譽為投資天才,有史以來最優秀的基金經理之一。憑藉著自己的投資實力,米勒獲得了《金錢》雜誌、晨星、《巴倫周刊》的眾多獎項。他也是知名財經記者珍妮特·洛的暢銷書《戰勝標準普爾》的主人公。

然而,從2006年到2011年,萊格梅森價值基金的表現遠遠遜色於標普500指數。在整個時期,投資者眼看著他們的收益減少到這20年期間的平均水平。僅在2008年,該基金價值就下降了55%以上,而標準普爾500指數僅下降了38.49%。尤其是最後幾年的糟糕表現對基金來說是災難性的,其管理的資產從2006年最高點的208億美元下降到2011年底的28億美元。追求業績的投資者在米勒創造了驕人的紀錄後,蒙受了巨大損失。2011年底,米勒辭去基金經理一職。

比爾·米勒的失敗顯然極具戲劇性。在他遭遇滑鐵盧之後,我一直探究他的失敗原因,也曾寫過有關他的文章。研究失敗比研究成功更重要,因為失敗的案例比成功的案例更有價值。最近,我閱讀了史蒂芬·霍蘭的《價值投資策略》一書。在這本書中,作者剖析了導致米勒失敗的原因,讀來讓我細思恐極。

珍妮特·洛在《戰勝標準普爾》一書中總結了米勒投資風格的六個特點:不試圖預測市場的方向;尋找特許權價值;願意在確定價值時提供預測,但不認為這些數字能告知一切;到處尋找投資創意;尋找安全邊際;不頻繁交易。這六個特點與價值投資的要素完全吻合,尤其是其中的「尋找強大的特許權價值」和「尋找良好的安全邊際」兩項,構成了米勒的鮮明風格。按道理,如果其投資策略沒有發生巨變,則失敗的可能性幾乎為零。但米勒就偏偏走了麥城。

如果將1991年至2005年視為米勒投資生涯的前期,那麼2006年至2011年則是米勒投資生涯的後期。為什麼米勒的前後表現差距那樣大呢?史蒂芬·霍蘭認為,這可以直接歸因於四個要素:願意投資於科技行業、基於概率理念、將頭寸集中於特定行業和過於自信。

1、願意投資於科技行業

米勒與大多數價值投資者不同,他偏愛投資科技行業。在前期,他持有包括像美國在線、谷歌、戴爾和亞馬遜等科技公司的大量股票。因為是這樣的投資風格,所以有人批評米勒是借價值投資之名,行成長投資之實。在1990年代,大多數價值投資者並不持有這種類型公司的股票。在網際網路泡沫破裂之前,相對於整個市場科技公司的強勁表現成就了米勒的卓越表現。毫無疑問,米勒對科技行業投資時機的把握是完美的,因為他在2001年這個行業崩潰之前,退出了這些股票的大部分。

2、基於概率理念

米勒對贏家輸家和概率的概念也有一個很有趣的看法,非常像彼得·林奇「十倍股」的概念,米勒堅信大贏家能駕馭他投資組合的表現。詹妮特·洛將這種理念描述為「米勒很多次預測完全失誤,但是他正確的投機預測,也有足夠的次數,這樣,他成就了出色的投資佳績。」事實上,在挑選贏家方面,和相比大多數資金經理,米勒更常出現錯誤。但是在萊格梅森價值基金大部分任期內,他的投資業績表現突出。例如,到1999年,米勒持有戴爾股份上漲了3500%。對於一隻股票的投資,能夠獲得如此壯觀的回報,肯定能彌補大量的投資失誤。

3、將頭寸集中在特定行業

想讓大數定律在投資中奏效,個股投資必須獨立或者彼此相關度不高。事實上,後期米勒投資集中押注於連續虧損的熱門行業,這是導致他最後幾年不佳表現的關鍵因素。而在前期,米勒成功的投資了科技股,並在1999年科技股崩盤前,一直持有這些科技股。但是在金融危機中,米勒不僅保留了金融股,而且還在房利美、房地美、美國國際集團以及其他金融個股上增加了投資頭寸。2008年9月初,房利美和房地美的股票價格急劇下跌,米勒透露,萊格梅森價值基金在一個星期內已經追加購買了3000萬股份。即使在網際網路泡沫時期,米勒對於科技股投資也是完美無瑕的,然而在金融危機中,他對於金融股的投資卻糟糕透頂。

4、過於自信

信心是投資經理的良好品質,但過度自信卻可能是投資經理的致命缺點。價值投資者經常把股價下跌視為買進良機。如果一隻股票是30元,你喜歡它,那麼當它下跌到20元時,你應該愛它。米勒低估了金融危機的深度,隨著金融股價格的不斷走軟,他繼續購買金融股。米勒說,「價格下跌時,唯一讓我們停止更多購買的方法,是再也無法獲得股票的報價」。這句話是米勒過度自信的寫照。在特殊時期下過大的賭注,會導致一敗塗地。

確定一個投資是否確實是一個價值投資的機會並不容易。如果購買一隻股票只是因為它的價格是某個群體中最誘人的,那麼就有可能犯錯誤,原因有兩個:第一,股票價格有吸引力可能意味著它的未來前景很差;第二,整個群體可能被高估,不值得考慮。米勒的錯誤在第二,他在金融危機的初期階段持有大量的金融股,這些金融股從相對價值(市盈率、市淨率等)來看似乎很便宜,但其實整個行業正走向衰落。

所謂的價值陷阱指的是,投資者買進了低價資產,但卻發現該資產的價格保持持平甚至下降。這樣的股票表面上估值(如巿盈率、市淨率)很便宜,但實際上很昂貴。避免價值陷阱的關鍵是不要僅僅聚焦廉價這一要素。作為一個戰略價值投資者,要尋找的一定是具有好價格的公司、具有健全的基本面(強勁的盈利,現金流、淨資產收益率、財務狀況等)和良好的未來前景(在健全的行業中優質產品,這類公司將有可能在預期的經濟條件下表現良好)。然而,米勒似乎沒有想到這一點。在前期,米勒因為致力於科技領域的「成長投資」,從而獲得巨大的成功。而在後期,當他轉向「價值投資」買進「便宜貨」時,卻遭遇了價值陷阱,因此讓我細思恐極。