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業績超越林奇的比爾·米勒,十大投資原則是什麼?

比爾·米勒被譽為共同基金三劍客之一,他曾連續15年跑贏標準普爾指數,在此之前,戰勝指數的最高紀錄是由華爾街傳奇投資人彼得·林奇創造的連續8年戰勝標普500指數戰績。因此,比爾·米勒也被華爾街譽為點石成金的金手指。

與芒格的「多元思維模型」類似,米勒擁有實用主義思維及多學科交叉的思維模型,因此在選擇投資品種時,米勒往往能夠打破成規、不拘一格,將視野放到更廣闊的產業之中。在米勒看來,科技企業和傳統企業之間並沒有嚴格的界限,這也是他獨具慧眼將一眾互聯網明星企業納入囊中的重要原因之一。

如他在價值投資者對亞馬遜為代表的成長股「視而不見」的時候,最早買入亞馬遜並持有至今,並提出著名的「亞馬遜的市值一定能超過沃爾瑪」判斷,也正因此,他被投資者譽為「看到未來的人」。而目前關於科技股,除了亞馬遜,他還持有戴爾、谷歌、蘋果等,此外,特斯拉、摩根大通,甚至比特幣都在他的持倉中。

《紅週刊》也特摘錄了書中米勒對價值投資、科技股、亞馬遜、投資原則等投資者關心話題的部分觀點,以饗讀者。

米勒與價值投資:市盈率本身通常與內在價值關係不大

當比爾·米勒偶然發現股市的時候,他還是個朝氣蓬勃、精力充沛的9歲孩子,靠修剪草坪賺取零花錢。

而米勒的父親那時總是在讀報紙上的金融資訊,這讓小米勒十分好奇,他問父親在讀些什麼。

米勒的父親指向股票行情列表的一欄,上面清楚地寫着「+1/4」的字樣,然後他説:「如果你昨天持有這家公司的股票,今天就會比昨天多賺25美分。」

米勒問道:「這是怎麼做到的?」

父親回答説:「什麼都不需要做,它是自動發生的。」

「對我而言,與僅僅為了掙1美元而忍受的辛苦相比,這聽起來很容易。」米勒説。

16歲時,米勒用當棒球裁判員賺來的75美元買了第一隻股票。他把這75美元投資於美國無線電公司(RCA),賺了大約600美元。

度過了修剪草坪的少年時代,米勒成為華盛頓與李大學(Washington and Lee University)經濟學專業的本科生。在那裏,他接觸到了價值投資和本傑明·格雷厄姆的思想。「一旦有人向你闡釋了價值投資的理念,你要麼很快理解,要麼永不理解。」他説。米勒屬於前者。「我覺得價值投資的理念甚合我意,它很有趣。」

後來,米勒開始熟讀約翰·伯爾·威廉姆斯的著作,這為他提供了價值分析基礎之上的另一層分析方法。但基本上,他仍然被價值投資哲學吸引,因為它需要縝密的思考和嚴格的執行力,儘管最終他對格雷厄姆的思想有了自己獨到的見解。

當米勒看到格雷厄姆最喜歡的指標時,他給予它們的權重可能要比其他價值型基金經理低。米勒解釋説,在使用歷史數據之前,投資者應該捫心自問,過去的表現與未來的收益和利潤有多大的相關性。「如果你持有一家像美國鋼鐵(U.S. Steel)這樣的公司,而且在它1903年成立的時候就買入了,你就會看到它有許多繁榮的年景。但它一直在緩慢下跌。交易員可能會(在股價下跌的時候)買入。可即使是要買入,投資者也必須認為它被過度低估了,或者其基本面發生了變化。」

「從理論上來説,」米勒繼續説,「使用歷史資料和數據是有缺陷的。説到底,任何股權的價值100%都取決於未來,而不是過去。」

因此,米勒有時會買入市盈率較高的股票,這在過去為價值投資者不喜。米勒表示,某家公司的市盈率很高,並不意味着它在市場上的定價沒有嚴重錯誤。

除了回顧過往,米勒還説:「市盈率本身是無關緊要的。它只是捕捉到的股票的一個因素,但通常與內在價值關係不大。」

「有人問我,明明是捷威更具有投資價值,為什麼你持有的是戴爾呢?我反過來問他,你説的是什麼意思?

他説,捷威的市盈率是12,戴爾的市盈率是35,因此捷威顯然具有更高的投資價值。

我回答説,有兩家公司供你選擇。一家可以獲得200%的投資回報,另一家只能獲得40%的投資回報。你會選擇哪一家?

他説,第一家的利潤率是第二家的5倍,當然是選擇第一家啦!

我説,你剛剛所説的,正是戴爾和捷威之間的差別。戴爾的資本回報率高達200%,捷威的資本回報率只有40%,而戴爾的市盈率僅僅是捷威的3倍。」

戴爾的市盈率相對較高,是因為它的資本回報率較高,這得益於它作為業內低成本的領導者,建立了可持續的競爭優勢。公司可以通過降價等方式,不斷地給競爭對手施加壓力。捷威也有類似的優勢,但是因為它的銷售額較小,所以它沒有和戴爾同樣的槓桿效應。

傑出的投資回報:超越彼得·林奇,曾連續15年跑贏標普指數

1999年底,米勒正在從標準普爾500指數本身尋找投資線索。標準普爾500指數由麥格勞–希爾公司(McGraw-Hill)旗下的標準普爾公司(Standard & Poor’s)負責編制。

《華爾街日報》報道稱:「偶爾會用表現更好的企業來取代表現乏善可陳的企業,在多數情況下會讓贏家乘風而上。」這是對米勒想法的不準確描述。

特別需要指出的是,任何指數的目的都是反映特定市場的現實,而不是超越它。然而,由於標準普爾指數(所有指數中涵蓋範圍最廣的一個)表現如此強勁,因此關注那些正在推高標準普爾指數的股票是有道理的。

1991年~2005年,比爾·米勒管理的美盛价值信託基金(Legg Mason Value Trust)取得了980.45%的總回報,年複合回報率約為16.44%,且任意一年投資回報均高於同期標普500指數。在此期間,標普500指數上漲513.59%,年複合回報率約為11.53%。

在此之前,戰勝指數的最高紀錄是由另一位投資大神—彼得·林奇創造的,他曾經取得了連續8年戰勝標普500指數的輝煌戰績。

而比爾·米勒連勝指數的時間幾乎是彼得·林奇的2倍。正是由於比爾·米勒的出色表現,他管理的美盛价值信託基金的規模從1990年的7.5億美元一路增長至2006年的200億美元。

前瞻投資亞馬遜:最早提出「亞馬遜的市值一定能超過沃爾瑪」

而同在1999年,米勒投資了亞馬遜,《華爾街日報》稱這是他迄今為止最大膽的舉動。這家互聯網零售商當時遭受了一系列財務危機,市場對此反應過度。

1999年底,亞馬遜的股票交易價格約為1999年預期銷售額的22倍。但米勒認為,亞馬遜在自己的商業領域取得了幾乎無懈可擊的領先地位。即使沒有大規模的資本注入和伴隨增長而來的債務或股票稀釋,它也能實現巨大的增長。

在投資界,米勒最早提出了「亞馬遜的市值一定能超過沃爾瑪」這一論斷。如今,亞馬遜的市值已經高達1.58萬億美元,而沃爾瑪的市值只有4190.46億美元,米勒的論斷早已被事實證明。

然而,回首世紀之交的2000年,當時亞馬遜的營業收入只有區區27.6億美元,沃爾瑪的營業收入則超過1650億美元。在這種懸殊的對比之下,米勒能夠對未來做出準確的預判,不得不讓人佩服他的遠見卓識。

與芒格的「多元思維模型」類似,米勒擁有實用主義思維及多學科交叉的思維模型,因此在選擇投資品種時,米勒往往能夠打破成規、不拘一格,將視野放到更廣闊的產業之中。在米勒看來,科技企業和傳統企業之間並沒有嚴格的界限,這也是他獨具慧眼將一眾互聯網明星企業納入囊中的重要原因之一。

米勒與科技股:以業務為基礎分析並估算其內在價值

我們始終堅信,以業務為基礎,可以分析科技股並估算其內在價值。在科技股領域,使用價值分析方法是一種競爭優勢,因為大多數投資者只關注或看重科技股的成長前景,而少數關注價值的投資者又往往忽視了這一領域。

然而,米勒指出,如果打算投資科技股,還要額外考慮一些關鍵因素。與厄尼·基恩共事的那段經歷,幫助他奠定了價值分析的基礎。

但是,正是由於秉持了作為哲學家的天性,米勒探索出了未來主義思想—羣體智能、複雜系統研究、集體行為和聖塔菲研究所的其他概念。由此,米勒培養出了對互聯網和科技股(比如新興的美國在線)的偏好。

米勒解釋説:「儘管科技進步日新月異,但是這並不意味着這種變化是隨機的或不可預測的。在大多數情況下,它遵循着既定的路徑。布萊恩·阿瑟和哈爾·瓦里安等經濟學家開創了科技和信息經濟學。我們任何人,只要願意花時間鑽研科技,都可以得到他們的研究成果。」

不過,有時候科技確實會以神祕未知的方式出現。以交互式視頻會議為例:企業可以通過綜合業務數字網(ISDN)獲得這種節省成本的服務,但它的使用率不高。即使是在21世紀,面對面的交流也更能建立信任、促成交易,什麼樣的科技產品會流行是不確定的。

除此之外,高科技經濟的結構也存在諸多問題。與科技含量較低的市場相比,高科技市場本身更不穩定、更不可預測,在如何從業務角度評估個股的問題上也存在着巨大的爭議。

米勒解釋道:「我們購買的企業,其市場價格大大低於我們對其內在價值的評估。那麼問題來了,市場上最有價值的公司在哪裏?是正在成長的公司,正在萎縮的公司,抑或是週期性公司?我們持有大量科技股,因為我們認為科技領域的相對價值最高。」

米勒意識到,在高科技經濟領域,似乎更容易出現「強者恆強」的市場格局—少數幾家優秀公司在市場上佔據主導地位,於是他繼續推斷:「看看那些科技公司—微軟佔有90%的市場份額,英特爾(Intel)佔有90%的市場份額,思科(Cisco)佔有80%的市場份額,它們是各自領域的霸主。這導致大多數市場出現了‘贏者通吃’的局面。」

米勒之後還説:「技術可能會改變,但市場地位不會。」因此,投資者可以對精心挑選的高科技公司進行長期投資。

米勒堅稱,更重要的是,高科技公司「容易計算出合理的估值。科技股可能有更大的波動性,這讓它們看起來似乎與眾不同。但與美國鋁業公司或美國鋼鐵公司相比,分析戴爾的業務並不困難」。

最後,米勒説:「判斷兩項投資孰優孰劣的唯一方法是,比較你所付出的和你所期望得到的。」

儘管公司歷史資料有限,財務數據匱乏,米勒和他的員工還是根據現有的基本面信息,建立了一個商業和項目矩陣。通過利用現成的軟件,他們提供當前的數據和趨勢,並基於各種假設擘畫未來的商業圖景。

米勒説:「我們試圖建立一個基於商業分析和市場動態的長期模型。我們運用不同的概率來開展情景假設,其中某一種情況肯定會出現。」然後,根據隨之而來的真實數據,米勒持續調整他的設想,不斷重新評估新信息對未來的影響。

比爾·米勒的十大投資原則

1. 隨着環境的變化,不斷調整投資策略,但始終堅持價值導向

米勒廣泛汲取各個領域的知識養分,以培養投資洞見和靈感。務實的工作作風和多學科的思維方式,使他能夠不拘泥於特定的度量或分析方法,也不武斷地將科技行業等排除在視野之外。

2. 對於業績比較基準標準普爾500指數,取其精華,去其糟粕

與標準普爾500指數一樣,米勒堅持高倉位、低換手率的長期投資策略。他讓贏家持續奔跑,同時選擇性地剔除輸家。但是,他採用了一種更復雜的企業選擇策略,對估值高度敏感,目的是買入估值過低的公司,賣出估值過高的公司。

3. 觀察經濟和股市,但不做預測

如此多的人和組織進行復雜的博弈,都是為了更好地適應與他人的競爭,卻導致了大量不可預測的行為,包括繁榮和崩潰(如互聯網泡沫和1987年股市的單日崩盤)。因果並不能簡單地相互關聯,所以預測是徒勞無功的。然而,通過觀察這些複雜的自適應系統,認識複雜的行為是如何出現的,以及反饋循環是如何放大或減弱效應的,米勒培養了對市場的洞察力。

4. 尋找商業模式優越、資本回報率高的公司

米勒尋找的是這樣的企業:具有可持續競爭優勢,具有強大且以股東利益為導向的管理層,具有能夠進攻而非只能防守的市場地位。米勒關注的是企業長期的基本面,而不是短期的財務數據。

5. 利用心理驅動的思維錯誤,而不是成為其受害者

米勒歸納的常見思維錯誤包括:過度自信、過度反應、損失厭惡、心理賬户、奇思異想、錯誤模式和羣體心理。

6. 以相對於企業內在價值大打折扣的價格買入企業

米勒使用多種方法(如市盈率、貼現現金流、私人市場價值等)和多種場景來給每家公司估值。他會拿估計的內在價值範圍與市場折扣價進行比較,如果市場對一 家公司未來現金流的預期(體現在其低估的股價上)大大低於經過仔細評估的內在價值,他就會考慮買入。

7. 以最低的平均成本取勝

米勒對自己詳盡的分析充滿信心,他會基於自己的原則買入股票,並在股價下跌時獲利。即使過早買入了股票,「分批建倉」的策略也會使他獲得高於市場的回報。以廢物管理公司為例,在米勒開始買入後,這家公司的股價實際上下跌了75%。然而,截至2001年11月中旬,以買入均價計算,美盛价值信託基金持有的廢物管理公司股票獲得了18%的回報,而同期標準普爾500指數下跌了9%。

8. 構建一個包含15 ~ 50家企業的投資組合

米勒把投資組合的資金集中於他最好的投資主意上,在優中選優的股票上投資比例更高。大多數專業投資者持倉太過於分散,購買了太多股票(通常是數百隻),以至於他們沒有時間真正弄懂這些公司。雖然從短期看,他們的投資組合避免了集中投資的高波動性,但是扣除費用後的回報率通常低於市場平均水平。

9. 最大化投資組合的預期回報,而不是選股的正確率

大多數人都試圖讓他們正確選股的次數最大化,因為在同樣數額的資金面前,虧損時的心理痛苦兩倍於盈利時的心理愉悦。然而,成功選股的概率遠沒有人們想象的那麼重要,關鍵是當你正確的時候能賺多少錢。與巴菲特一樣,米勒也在高概率事件上押重注。有時,米勒也會對一些公司進行一系列的押注。儘管他做了大量研究,他押對任何單家公司的可能性仍然很低。不過,這些投資的潛在回報是巨大的,通常是初始投資額的2~40倍。

10. 賣出的三種情況:

①公司股價達到合理估值水平(但估值會隨時間而變化)

②找到了更便宜的投資對象

③投資的基本邏輯發生變化

大多數人過早地賣出了,而米勒在戴爾、美信銀行、美國在線、丹納赫和其他公司上獲得了20多倍的回報。舉個例子,在戴爾的市盈率達到12 (這是其歷史上的峯值)時,傳統的價值投資者就會賣出。

他們沒有看到戴爾卓越的商業模式,以及不斷上升的資本回報率,而這些正是其股價大幅上漲的原因。還有一些投資者,買入並一直持有,但沒有賣出以鎖定利潤。而當2000年初科技股狂歡達到頂峯時,米勒賣掉了他在戴爾和美國在線上的大部分持倉。